Obligacje przychodowe jako źródło pozyskania kapitału na inwestycje – GEOLAND Consulting International Sp. z o.o.

Infrastruktura – Środowisko – Energia
Dodatek promocyjno-reklamowy do „RZECZPOSPOLITEJ”.
20 marca 2007 r.

Wasze wyzwania – nasze rozwiązania

Obligacje przychodowe jako źródło pozyskania kapitału na inwestycje

Rozmowa z Dariuszem Kacprzykiem, dyrektorem zarządzającym – Instytucje Finansowe i Sektor Publiczny, Bank BPH S.A.

Czy miejska spółka komunikacyjna, która w Polsce rzadko generuje zysk, może sobie pozwolić na znaczące inwestycje?

Oczywiście, że tak. Z jednej strony istniejące prawo daje nam ogromne możliwości, a z drugiej strony banki i instytucje finansowe przestały być już jedynie dostawcą zamówionej przez klienta typowej usługi finansowej. Banki stają się partnerem finansowym klienta i traktują jego potrzeby jako wspólne wyzwanie. W Banku BPH S.A. nie ma w zasadzie standardowych usług dla sektora publicznego, wszystkie rozwiązania są szyte na miarę pod konkretne potrzeby. Stawiamy oczywiście jeden warunek: klient musi być otwarty na nowe rozwiązania. Oczywiście zawsze jest alternatywa: można rozpisać przetarg na kredyt w kwocie 8 MPLN i kupić 1 nowoczesny tramwaj, ale można też przeprowadzić emisję obligacji przychodowych i zbudować całą linię szybkiego tramwaju z nowoczesnym systemem sterowania ruchem oraz zakupić 10 szybkich niskopodłogowych tramwajów. To jest kwestia wyboru i ambicji władz spółki, a przede wszystkim prezydentów miast i lokalnych samorządów, jako właścicieli miejskich spółek. Należy podkreślić, iż nie należy stawiać pytania, czy można coś zrobić, ale jak to zrobić. Tak właśnie było w przypadku Miejskiego Przedsiębiorstwa Komunikacyjnego w Łodzi, gdzie dzięki pionierskiemu podejściu zarówno spółki, jak i Miasta Łodzi, udało się zapewnić wkład własny Spółki do projektu Łódzki Tramwaj Regionalny, który jest współfinansowany ze środków Unii Europejskiej. Spółka ma zagwarantowane pozyskanie kapitału w kwocie 166 MPLN poprzez emisję obligacji przychodowych na bardzo atrakcyjnych warunkach. Wartość całej inwestycji to ok. 265 MPLN.

Jak najprościej scharakteryzować instrument obligacji przychodowej?

W zasadzie do czasu emisji MPK – Łódź Sp. z o.o. był to instrument o nieodkrytym potencjale przez podmioty poszukujące kapitału. Jakość i znaczenie obligacji przychodowej nie sprowadza się do nazwy i źródła zaspokajania roszczeń obligatariuszy, ale polega na pełnym wydobyciu możliwości, jakie ustawa o obligacjach przypisuje temu instrumentowi. Obligacja przychodowa funkcjonuje w polskim prawie od 2000 roku (wówczas do ustawy o obligacjach wprowadzono art. 23 a traktujący o obligacjach przychodowych właśnie), aczkolwiek musiało upłynąć sześć lat, aby w pełni doceniono ich zalety. Są one idealnym wręcz rozwiązaniem na pozyskanie kapitału w polskich realiach, gdzie miejskie spółki nie są nastawione na generowanie zysków, nie posiadają wystarczającej zdolności kredytowej w dłuższej perspektywie na pozyskiwanie zewnętrznego finansowania na konieczne, kapitałochłonne, długoterminowe inwestycje. Dotyczy to wszystkich spółek miejskich, których przedmiotem działalności jest zaspokajanie potrzeb użyteczności publicznej. Na szczególne wyzwania są wystawione spółki komunikacyjne, z uwagi na olbrzymie potrzeby inwestycyjne, długi okres ich zwrotu przy jednoczesnym problemie z planowaniem popytu na nie w tak długiej perspektywie oraz niskimi stawkami rozliczeniowymi i krótkoterminowością zawieranych umów na świadczenie usług komunikacyjnych pomiędzy spółkami a ich właścicielami, czyli samorządami. Zatem powstaje pytanie, czy zawrzeć długoterminowy kontrakt i zapewnić usługi wysokiej jakości z wykorzystaniem nowoczesnego taboru, osiągnąć efekty skali i redukcję kosztów związanych z wyeksploatowanym taborem? Na tle takich dylematów doskonale wpisuje się instrument obligacji przychodowej ze swoimi zaletami.

Obligacje przychodowe są szczególnym rodzajem obligacji, których obsługa i wykup jest związana z przychodami lub majątkiem pochodzącym z finansowanego przedsięwzięcia (przedsięwzięć) lub innych wskazanych przez emitenta przychodów. Obligacje przychodowe mogą przyznawać obligatariuszowi prawo do zaspokojenia swoich roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta z całości albo z części przychodów lub z całości albo części majątku przedsięwzięć, które zostały sfinansowane ze środków uzyskanych z emisji obligacji, albo też z całości/części przychodów z innych przedsięwzięć określonych przez emitenta.

Sięgając po obligacje przychodowe dywersyfikujemy źródła finansowania podmiotu oraz optymalizujemy jego zdolność kredytową. Klasyczna obligacja przychodowa staje się alternatywą dla ograniczonych limitów bankowych wynikających z oceny zdolności kredytowej spółki. Specyfiką obligacji przychodowych jest możliwość ograniczenia odpowiedzialności emitenta z tytułu wyemitowanych obligacji do kwoty określonych przychodów lub zdefiniowanego majątku. Zabezpieczeniem zobowiązań spółki z tytułu emisji obligacji jest wówczas jedynie precyzyjnie określony i wyodrębniony strumień przychodów (np. wpływy z tytułu zawartej z miastem umowy na świadczenie usług komunikacyjnych) lub część majątku spółki (np. tabor zakupiony ze środków pozyskanych z emisji). Spółka zaciągając znaczące zobowiązania bez obciążania całości swojego majątku i całości potencjalnych przychodów, zmniejsza ryzyko odmowy udzielenia kredytowania z banku w przypadku wystąpienia takiej konieczności w przyszłości, np. pojawienie się nowych wydatków inwestycyjnych. Dywersyfikacja implikuje większą swobodę oraz bezpieczeństwo w pozyskiwaniu i zarządzaniu zewnętrznymi źródłami finansowania.

Ponadto, co bardzo ważne, obligacja przychodowa jest instrumentem bardzo elastycznym w stosunku do potrzeb struktury finansowanego przedsięwzięcia. Możliwa jest karencja obsługi, amortyzacja, emisja w seriach z różnymi terminami zapadalności etc. Niezwykle istotną cechą obligacji przychodowej jest to, iż przychody z wskazanego źródła wpływają na specjalny rachunek bankowy, wyłączony z masy upadłościowej emitenta.

Czy emisja MPK Łódź jest pierwszą emisją w Polsce?

I tak, i nie. Formalnie nie, gdyż po raz pierwszy obligacje przychodowe wyemitowała Spółka Miejskie Wodociągi i Kanalizacja w Bydgoszczy w 2006 roku. Ale z drugiej strony struktura tamtej transakcji była odmienna i traktowała ogół przychodów spółki jako źródło zaspokojenia roszczeń obligatariuszy, przez co była bardziej zbliżona do typowej obligacji korporacyjnej. Emisja w Łodzi posiada ściśle wyseparowany z całości przychodów spółki, strumień przychodów dedykowanych jedynie obsłudze obligacji. Jako pierwsza emisja w sektorze komunikacyjnym wyznacza ona nowy standard w zakresie pozyskiwania atrakcyjnego, wieloletniego finansowania w tym, ale też w innych sektorach odpowiedzialnych za zaspokajanie potrzeb o charakterze publicznym.

Kto może emitować obligacje przychodowe?

Jak wskazuje ustawa o obligacjach, emitentami obligacji przychodowych mogą być jednostki samorządu terytorialnego, ich związki, a także spółki z dominującym udziałem jednostek samorządu terytorialnego, o ile jedynym przedmiotem działalności takich spółek jest zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej oraz spółki, których jedynym przedmiotem działalności jest wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej na podstawie umowy zawartej z jednostką samorządu terytorialnego, związkiem jednostek samorządu terytorialnego, które to spółki będą wykonywać te zadania co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności obligacji. Ustawowy katalog podmiotów uprawnionych do emisji obligacji zawiera jeszcze spółki akcyjne, które na podstawie upoważnienia ustawowego lub na podstawie koncesji albo zezwolenia wykonywać będą zadania z zakresu użyteczności publicznej albo świadczyć usługi w zakresie transportu lub komunikacji oraz utrzymania i rozwoju infrastruktury komunikacyjnej lub transportowej co najmniej przez okres równy okresowi zapadalności obligacji.

Z reguły spółki mogą sięgnąć po kredyt w celu pozyskania środków na inwestycje, jakie przewagi względem standardowego kredytu ma obligacja przychodowa?

Obligacje, oprócz podstawowej funkcji zapewnienia kapitału, generują dodatkowe pozytywne efekty dla spółki, gdyż pozycjonują ją na rynku kapitałowym i dają dostęp do zupełnie nowych źródeł długoterminowego kapitału oraz niosą za sobą aspekt medialny i promocyjny, ale po kolei:

Po pierwsze, sięgając po obligacje przychodowe dywersyfikujemy źródła finansowania, optymalizując tym samym zdolność kredytową oraz ograniczamy odpowiedzialność emitenta z tytułu wyemitowanych obligacji jedynie do kwoty określonych przychodów lub zdefiniowanego majątku. Zaciągając zobowiązanie z tytułu obligacji przychodowych nie obciążamy całości przychodów i majątku spółki, a jedynie ich część.

Po drugie, duże zainteresowanie inwestorów i rosnący rynek zapewniają atrakcyjne warunki finansowania. Emisja obligacji przychodowych przez spółkę wykonującą obligatoryjne zadania własne gminy, z wyłącznym udziałem miasta będzie atrakcyjna dla inwestorów poszukujących dodatkowego dochodu przy akceptowalnym ryzyku, pozwalając jednocześnie na obniżenie poziomu marży. Odpowiednia struktura transakcji może zapewnić znacząco niższy koszt pozyskania kapitału w oparciu de facto o ryzyko miasta, niż koszt pozyskania kapitału przez samą spółkę w drodze kredytu. Preferencje ustawowo nadane nabywcom obligacji przychodowych w zakresie zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami oraz transparentność przepływów finansowych dodatkowo przemawiają za konkurencyjnym kosztem obligacji. Obserwowane na rynku ogromne zainteresowanie obligacjami przychodowymi przygotowywanymi przez MPK Łódź Sp. z o.o. i brak satysfakcjonującej podaży porównywalnych papierów w pełni potwierdza powyższe argumenty.

Kolejną zaletą jest elastyczność finansowania w zakresie kwot i terminów poszczególnych emisji, terminów zapadalności oraz ceny (rentowności), po jakiej pozyskuje się finansowanie. Emisja obligacji może być bardziej elastyczna i pełniej spełniać wymagania Spółki, niż standardowy kredyt bankowy, zakładający np. prowizję od zaangażowania, prowizję od wcześniejszej spłaty, koszty aneksów zmieniających warunki kredytu itd. Ponadto mamy do czynienia ze zmniejszeniem wymogów i formalności nakładanych na potencjalnego kredytobiorcę. Podjęcie decyzji o emisji obligacji oznacza rozpoczęcie bezpośredniego procesu pozyskiwania finansowania. Spółka, z uwagi na wyłączenie emisji obligacji spod reżimu ustawy Prawo zamówień publicznych, unika ryzyka długotrwałego i skomplikowanego procesu przetargowego (zwłaszcza przy tak znaczących kwotach potrzebnego długoterminowego finansowania). Postępowanie przetargowe może znacząco opóźnić proces inwestycyjny. Przy realizacji projektu z udziałem środków z Unii Eurpejskiej jest to szczególnie niebezpieczne z uwagi na konieczność dochowania narzuconych procedurami unijnymi terminów ukończenia projektu. Przy korzystaniu z kredytu bankowego spółka uzależnia się od oferentów startujących w przetargu i może stracić kontrolę nad realizacją projektu i dochowaniem terminów. Ponadto późniejsze ewentualne zmiany/modyfikacje kwot/transz/terminów uruchomienia lub spłaty kredytu również generują sytuacje mało komfortowe z punktu widzenia Prawa zamówień publicznych.

Kolejną przewagą obligacji są niskie obciążenia czasowe i kosztowe związane z pozyskaniem finansowania. Spółka przenosi bowiem ciężar przygotowania i obsługi procesu pozyskania finansowania na agenta emisji, ponadto może sobie zapewnić wpływ na sprawną i terminową realizację tego zadania. Przetarg na kredyt nie oferuje takich walorów.

Jednakże chyba największą wartością dodaną przy transakcji jest kreowanie pozytywnego wizerunku na rynku kapitałowym, a zatem aspekt promocyjny i medialny. Wizerunek ten oddziałuje także na właściciela spółki oraz podlega „dyskontowaniu” w przyszłości. Programy emisji obligacji przychodowych z uwagi na ich pionierski i nowatorski charakter implikują pozytywny rozgłos i promocję emitenta.

W przypadku Spółki MPK – Łódź atrakcyjność transakcji jest pochodną kilku zasadniczych kwestii: oparcie długoterminowego finansowania dla MPK na ryzyku Miasta Łodzi, co jednoznacznie pozytywnie przekłada się na koszt finansowania dla spółki, stworzenie podstaw do efektywnej absorpcji środków Unii Europejskiej, kształtowanie pozytywnego wizerunku spółki na rynku kapitałowym, przeniesienie ciężaru przygotowania i przeprowadzenia transakcji na podmiot zewnętrzny, a także – w szerszym ujęciu – wykreowanie inwestycji – stabilnego elementu długotrwałego rozwoju miasta, realizację potrzebnych inwestycji publicznych bez bezpośredniego zaangażowania środków budżetowych, aspekt medialny – nowa jakość kompleksowego zarządzania, optymalizacja wykorzystania posiadanych zasobów – wsparcie wizerunku miasta.

Kiedy spółka może sięgnąć po kapitał z obligacji?

Najkrócej rzecz ujmując: kiedy spółka spełnia wymagania ustawowe i kiedy może wyodrębnić jasno zdefiniowany strumień przychodów do obsługi obligacji. Wyzwaniem jest konieczność określenia źródła i wielkości generowanych przez nie przychodów, z zastrzeżeniem ich minimalnej wielkości w całym okresie finansowania. Rozwiązaniem najmniej skomplikowanym, a zarazem najbardziej naturalnym przy projektach np. komunikacyjnych, jest zawarcie z miastem odpowiedniej umowy na świadczenie usług komunikacyjnych. Minimalny okres obowiązywania umowy nie powinien być krótszy niż okres finansowania, co oznacza, że suma przychodów z umowy uzyskana w okresie jej obowiązywania będzie co najmniej równa wartości obsługi i wykupu wyemitowanych obligacji oraz kosztów świadczenia usług przewozowych. Należy podkreślić, iż powyższa koncepcja nie wyczerpuje katalogu możliwych rozwiązań.

Co ma kluczowe znaczenie przy organizacji emisji?

Sukces emisji jest pochodną profesjonalnego przygotowania transakcji. Kluczowe znaczenie ma bank, który pełni rolę organizatora i agenta emisji. Bank BPH S.A. z ogromnym doświadczeniem na rynku kapitałowym, znajomością sektora publicznego oraz zatrudnianą na własny koszt renomowaną kancelarią prawną opracowuje koncepcję i strukturę transakcji, dokonuje procesu due diligence w zakresie prawnym i finansowym oraz przygotowuje dokumentację. W naszej opinii rolą banku jest wsparcie klienta już na etapie podejmowania decyzji o emisji obligacji przychodowych. Bank winien wskazać warunki brzegowe realizacji transakcji oraz ryzyka z nią związane. Dopiero wówczas spółka i jej właściciel będą w stanie podjąć wyważoną decyzję o emisji obligacji. Oczywiście niebagatelną rolę w transakcji odgrywa właściciel spółki. Jego rola wzrasta zwłaszcza przy emisji opartej pośrednio na ryzyku miasta. Jeżeli źródłem obsługi obligacji będzie strumień przychodów generowany przez długoterminową umowę z miastem zamawiającym określone usługi, np. transportowe, w swojej spółce komunikacyjnej, wówczas jakość umowy o świadczenie usług ma zasadnicze znaczenie dla transakcji. Konieczna dla emisji obligacji przychodowych stabilność przychodów w całym okresie obsługi obligacji nakłada na umowę generującą te przychody określone wymagania w zakresie m. in. sposobu kalkulacji stawek, kar umownych, możliwości wypowiedzenia umowy etc.

Niebagatelne znaczenie dla powodzenia plasowania obligacji ma nadanie ratingu dla transakcji i ew. dla spółki przez agencję ratingową. Rating uwiarygodnia transakcję i implikuje niższy koszt kapitału.

Jeżeli mielibyśmy pokazać kolejne kroki w kierunku pozyskania środków z emisji obligacji przychodowych to…

Proces organizacji emisji obligacji przychodowych można podzielić na dwa zasadnicze etapy, to jest przygotowanie emisji oraz proces faktycznego oferowania obligacji i ich obsługi. Przygotowanie emisji sprowadza się do:

ustalenia struktury emisji (ustalenie ostatecznej wartości emisji, daty zapadalności, ewentualnego podziału na serie, oprocentowania stałe lub zmienne, zastosowanie transakcji zamiany stóp procentowych – swap, itd.),
zaangażowania doradcy prawnego,
procesu due diligence, który polega na dokonaniu przeglądu spółki oraz projektu pod względem m.in. ekonomiczno-finansowym, prawnym i podatkowym. Prawidłowo przeprowadzony pozwala już na wstępnym etapie prac zidentyfikować czynniki ryzyka wykonalności projektu, jak również elementy, które mogłyby zwiększyć ryzyko transakcji prowadząc do uzyskania niesatysfakcjonującego ratingu i/lub negatywnej percepcji tej transakcji przez rynek kapitałowy,
opracowania dokumentacji emisji,
uzyskania ratingu, po podjęciu decyzji o konieczności uzyskania ratingu dla transakcji i dla spółki.

Na proces faktycznego oferowania obligacji oraz ich obsługę składają się:

marketing emisji – spotkania z potencjalnymi inwestorami,
oferta obligacji – skierowanie propozycji nabycia, przydział obligacji inwestorom, rozliczenie emisji,
obsługa transakcji do dnia wykupu – monitoring transakcji, prowadzenie kont projektu, obsługa wypłaty odsetek.

Czy jest zainteresowanie inwestorów takimi emisjami?

Zmiany, jakie zaszły na polskim rynku dłużnych papierów wartościowych w ostatnich trzech latach, tj. spadek stóp procentowych, podaż papierów dłużnych emitentów korporacyjnych o dobrej wiarygodności kredytowej oraz obniżenie marży kredytowej wskutek konkurencji na rynku bankowym spowodowały, że inwestorzy instytucjonalni zaczęli poszukiwać możliwości lokowania środków na dłuższy okres w aktywa o możliwie niskim poziomie ryzyka. Wśród instrumentów nieskarbowych dostępnych na rynku pojawiły się obligacje przychodowe doskonale spełniające te warunki, tj. oferujące stosunkowo atrakcyjną rentowność oraz charakteryzujące się niskim poziomem ryzyka ze względu na „zabezpieczenia strukturalne” wynikające z przepisów ustawy o obligacjach oraz oparciu na ryzyku jednostek samorządu terytorialnego. Dodatkowym elementem podnoszącym atrakcyjność obligacji przychodowych jest rating.

Kto jest zainteresowany takimi papierami?

Główni inwestorzy to przede wszystkim otwarte fundusze emerytalne, fundusze inwestycyjne oraz banki (w tym międzynarodowe), a więc instytucje, których działalność inwestycyjna charakteryzuje się następującymi cechami: długi horyzont inwestycyjny (szczególnie istotne w przypadku instrumentów z założenia długoterminowych, takich jak obligacje przychodowe) oraz profesjonalny charakter prowadzonej działalności i związana z tym możliwość oceny atrakcyjności instrumentów o większym stopniu skomplikowania. Innym istotnym elementem w przypadku dwóch pierwszych wymienionych grup inwestorów są ograniczenia ustawowe, jakim podlegają w zakresie nabywania instrumentów dłużnych oraz wewnętrzne ograniczenia statutowe.

Widać, że Bank BPH S.A. wspiera inwestorów, czy również w zakresie pomocy unijnej?

Już prawie od trzech lat funkcjonuje w Banku BPH S.A. Biuro ds. Funduszy Unii Europejskiej. Głównym zadaniem biura jest wspomaganie klientów w całym procesie związanym z pozyskiwaniem dotacji unijnych. Ze względu bowiem na ilość programów, jak również ich skomplikowane zasady, większość klientów ma problemy ze sprawnym poruszaniem się w przepisach regulujących kwestie przygotowania i zarządzania projektami finansowanymi ze środków unijnych. Pracownicy biura, z których każdy ma kilkuletnie doświadczenie w opracowywaniu i wdrażaniu programów UE w instytucjach publicznych, na podstawie potrzeb inwestycyjnych klienta, identyfikują dostępne źródła finansowania unijnego oraz wskazują wszystkie istotne z punktu widzenia sprawnej realizacji projektu zasady obowiązujące w danym programie. Biuro oferuje również bezpłatną pomoc w przygotowaniu dokumentacji aplikacyjnej – wniosku aplikacyjnego, biznesplanu czy studium wykonalności. Na terenie całej Polski Biuro organizuje szkolenia i warsztaty nt. programów unijnych (od września 2004 r. odbyło się 235 takich imprez), co miesiąc wydaje biuletyn dostępny na stronie internetowej z aktualnymi informacjami dotyczącymi pomocy wspólnotowej.

Takie podejście do obsługi klientów banku zainteresowanych programami unijnymi – z jednej strony pracownik Biura przedstawiający warunki wsparcia z funduszy UE, z drugiej doradca bankowy prezentujący klientom produkty bankowe pomocne przy realizacji inwestycji, okazało się dużym sukcesem. W okresie realizacji programów finansowanych z funduszy strukturalnych do banku trafiło ponad 2200 projektów. Wydano ponad 1400 promes kredytowych o wartości 1,6 miliarda złotych. Z beneficjentami podpisano ponad 500 umów kredytowych na kwotę 500 milionów złotych. W jedynym rankingu banków uczestniczących we wdrażaniu programów unijnych, sporządzonym przez Polską Agencję Rozwoju Przedsiębiorczości dla działania 2.3. Sektorowego Programu Operacyjnego Wzrost Konkurencyjności Przedsiębiorstw, Bank BPH zajął pierwsze miejsce, jeśli chodzi o liczbę projektów, które uzyskały dotację i są jednocześnie finansowane kredytem.

Dziękuję za rozmowę.